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股票惯性策略与反转策略及其影响因素

   发布时间:2018-10-22   [点击量:54]  


摘要:股票商场的异象对有用商场假说提出了巨大应战, 其间最重要的异象之一就是惯性现象与回转现象。经过对相关文献进行整理, 将其概括为惯性与回转现象的存在性、惯性战略与回转战略及其影响要素、对惯性现象与回转现象的解说三大类, 并逐类进行文献评价与总结。许多学者以为股市在短期内存在惯性现象, 而在长时刻内存在回转现象。学者往往从传统金融学、行为金融学和组织出资者建仓行为三个不同视点解说惯性与回转现象。该范畴文献的最首要争议就是使用惯性战略和回转战略进行出资能否取得超量收益, 这也是将来需求进一步研讨的要点。

关键词:惯性现象; 回转现象; 股票收益; 有用商场假说;

  一、引言

  惯性现象与回转现象是两个最显着的股票收益异常现象。惯性现象对应的英文单词是momentum或许是c ontinua tion。mome ntum本来是物理学中的一个常用名词, 一般译为动量或许惯性。在证券剖析中借用momentum具有趋势的含义, J e g a d e e s h和Titma n[1]在1993年发现资产收益率继续上升或许继续下降, 称此现象为mome ntum。回转对应的英文单词是re ve rs a l, 本来也是证券剖析中常用的术语, De Bondt和Thaler[2]在1985年发现资产收益率具有先升后降或先降后升的趋势, 便把这种趋势命名为回转, 尔后, 惯性与回转便成为证券剖析中常用的术语, 用来描绘证券的趋势。一起这两种异常现象的发现也对有用商场假说 (Efficient Market Hypothesis) 提出了应战, 作为回转现象最早发现者之一的Thaler教授于2017年取得了诺贝尔经济学奖。国内最早把惯性和回转用来对股票商场进行描绘的学者是吴世农等[3]。

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  股票价格存在趋势 (即所谓的惯性和回转) 就是技能剖析的条件条件, 使用趋势进行生意是证券技能剖析的重要办法, 也就是惯性战略与回转战略。

  惯性战略, 又称动量效应战略 (或称正反馈生意, Pos itive Fe e d b a c k Tra d ing) , 就是买入从前成绩杰出的股票并卖出曩昔那些体现不佳的股票 (即一般商场所谓的“汰弱择强”或“追涨杀跌”) , 或许说出资者使用股票价格的惯性现象“继续上升”或“继续下降”进行生意, 希望从中获利。而回转战略 (或称负反馈生意, Negative Feedb a c k Tra d ing) 刚好相反, 即买入前史上曾涨势欠佳的个股并卖出曩昔成绩杰出的股票, 也就是说出资者使用股票价格走势呈现出二次函数图画的方式, 也就是反向操作。学术界一般称这样的生意者为反向操作者, 称这样的生意战略为回转战略, 是最早由De Bondt和Thaler (1987) 提出来的。假如使用惯性战略能够取得显着的赢利, 就被称为惯性效应;若使用回转战略能够取得显着赢利, 则被称为回转效应。

  惯性现象与回转现象的发现不只引起了学术界的争辩, 并且引起了出资界的争辩。有用商场假说理论的支持者以为股票商场根本不存在惯性和回转, 使用惯性战略和回转战略不能取得超量收益;而反对者则以为使用惯性战略和回转战略能够取得超量收益。两边争议的焦点首要是使用惯性战略和回转战略到底能不能取得超量收益。

  经过对相关文献进行整理, 本文将其概括为惯性与回转现象的存在性、惯性战略与回转战略及其影响要素、对惯性现象与回转现象的解说三大类, 并且依照同样的次序进行文献评价与总结。这三部分的逻辑联系如下:首要, 对惯性与回转现象的研讨应该追溯其开端发现的前史, 并且讨论该现象在国际和我国范围内是否普遍存在;其次, 在存在性树立的条件下, 惯性与回转现象是否具有研讨含义与实践价值, 取决于运用惯性战略与回转战略是否能够盈余, 并且哪些影响要素能够影响这种盈余;最终, 关于每一种金融商场的异象来说, 都有必要找到其理论解说, 因为惯性与回转战略不管在学术界仍是在出资实务界都存在争辩, 因而, 更有必要找到惯性与回转现象的理论解说, 这种解说是否合理、准确, 是处理上述争辩的要害。

  二、惯性现象和回转现象的存在性

  对惯性现象与回转现象的讨论开端来自股票技能剖析, 因为惯性的英文momentum就是技能剖析中的趋势。当今国际上最早的关于出资学的理论———“道 (Dow) ”是迄今为止发现的典型技能剖析办法, 在着作中, 把均匀价格指数分为三种运动, 这三种运动或许会存在于同一时刻[4]。首要, 最为重要的就是首要趋势运动:股市全体向上或向下运动, 也就是众所周知的牛市或许熊市, 其继续时刻或达数年之久。其次, 最具欺骗性的就是次级运动:牛市中的重要回调, 或是熊市中的反弹行情, 这些反响一般会继续三周至数月。最终, 也是最不重要的运动———均匀价格指数的日间动摇。

  20世纪70年代, 有用商场假说被正式提出, 这是本钱商场研讨的一个里程碑, 在理论上否定了证券技能剖析的合理性, 然后否定了惯性战略与回转战略。有用商场假说把商场分为三种:弱式有用、半强式有用和强式有用, 其间的弱式有用以为股票价格是随机游走的, 不应该存在所谓股价趋势, 或许这种趋势即便存在, 出资者也不能使用这种趋势取得超量收益。可是自1980年开端, 行为金融学逐渐兴起, 很多实证研讨的成果对有用商场假说理论提出了应战, 发现股票商场中存在许多异象, 其间惯性现象与回转现象成为最重要的异象, 继而引起了证券出资范畴学者的注重。有许多出资者经过研讨股票商场的异象进行出资。那么, 使用股票商场的惯性现象与回转现象进行出资是否可行呢?许多出资实务者和理论者进行了一系列研讨。一些研讨者经过对美国股票商场的研讨, 发现美国股市体现出中期惯性, 而其他时期 (中期在外) 则更多的体现出回转。尽管Fama-French三要素模型很好地解说了采纳回转战略会得到相对一般出资来说更高的报答, 可是因为三要素模型的自身限制和股票商场自身的限制, 很难解说这种现象。

  经过很多学者的研讨与探究, 从惯性现象与回转现象的发现到证明其存在阅历了很长一段时刻, 已知最早发现股票收益回转现象的是De Bondt和Thaler, 尔后J e g a d e e s h和Titma n (1993) 发现惯性现象。De Bond t和Tha le r (1985) 研讨发现在曩昔体现较差的股票将来不必定继续接连, 而体现好的股票将来不必定体现仍是那么好。他们发现在美国本钱商场上运用回转战略进行出资, 能够取得超量收益率, 他们把这种原因解说为出资者对信息的过度反响。Jegadeesh和Titman (1993) 则以美国股票商场上的数据为样本, 测验研讨短期内买入价格上涨的股票并卖出价格跌落的股票, 发现短期内“追涨杀跌”能够取得显着收益, 他们把这种现象解说为公司对信息的反响缺乏。可是惯性现象与回转现象 (即股票价格存在趋势) 的发现得到广阔学者和出资者的认同却阅历了绵长的时刻。

  不管是开展我国家的股票商场仍是兴旺国家的股票商场, 惯性现象与回转现象是普遍存在的, 这是一个不争的事实。彭慧文[5]以为在短期内股票收益存在回转现象而短期价格的动摇是短期回转战略的根底, 并且存在较高的生意费用, 这或许并不是因为出资者的过度反响而仅仅因为商场在短期内的价格压力或许是流动性缺乏导致的。Na nte s等[6]对澳大利亚证券商场进行实证查验同样证明了惯性现象的存在。吴栩等[7]使用阳线对股票商场惯性效应和回转效应进行研讨。此外, Donning Deng和Huang Li[8]提出的温水煮青蛙理论, 以为人们的认知是有一个上限阈值的, 缓慢的改变比快速的改变更简单引起别人的注重, 并经过实证证明了其假定的正确性, 处于信息阀值下的接连信息造成了惯性效应, 并且经Fama-French三要素模型调整之后, 成果仍然是显着的。朱宏泉等[9]以为关于穿插上市的股票来说, 一个商场中股票的涨幅会影响另一商场中股票的价格动摇。

  王向阳和韩卫东[10]解说了为什么新式商场的惯性效应要比兴旺商场弱得多。在出资风格上, 将传统的惯性收益分成了内式惯性 (intra-style momentum) 和间式惯性 (inter-style momentum) 效应, 经过研讨发现在12个新式商场中存在着一个显着的内式惯性效应, 也就是传统惯性效应的首要驱动力。与此一起, 不同风格的惯性战略赢利显现了所有商场的不同特点, 这或许会增强或削弱内部惯性效应对股票报答的影响, 然后导致一些新式商场全体惯性效应的削弱或消失。别的, Barberis和Shleifer模式出资的正反馈生意机制在新式商场并不普遍。与此相反, 根据风格调整的公司特定报答与未来的股票收益有着显着的正相关联系, 这标明出资者倾向于对公司内部的特定信息做出过度反响。

  三、惯性战略与回转战略及其影响要素

  (一) 惯性战略与回转战略

  De Bond t和Tha le r发现假如当时的股票价格动摇越大, 那么在未来期间发作回转的或许性也越大。为了证明这个结论, 他们以美国股票商场的数据为根底进行实证研讨, 并且构建赢家组合和输家组合, 成果与之前的发现不约而同。

  宋光芒等[11]查验发现选用惯性战略和回转战略并不能取得显着的超常收益, 并且指出当时首要惯性战略的构建和缺乏之处:第一首要是Jegadeesh和Titman构建的惯性战略, 根据这种战略, 把必定时期股票收益进行排序, 构建赢家组合—输家组合, 该组合构建的根底是出资者对公司未来的远景和盈余反响缺乏, 缺点是以累计超量收益作为出资组合的构建规范, 无法区别超量收益是理性成果仍是非理性成果, 但却是最常选用的一种办法;第二种办法首要是管帐盈余惯性战略, 构建的规范是管帐盈余, 现在选用的比较少;第三种是生意量惯性战略, 以生意量作为惯性战略的构建规范, 首要的影响要素是未来的收益率。

  Ers oy[12]对财务出资类杂志股票等级进行了剖析, 成果发现价值线 (Value Line) 的等级评价大部分是根据该股票的相对强势, 即以惯性战略来对股票作猜测。而在以股票为标的的出资基金, Maheshwari和Dhankar[13]发现, 相关于成绩体现差的出资基金, 成绩体现杰出的基金出资组织更倾向于购买前一季度价值上涨的股票, 故存在惯性效应。吴可和苏柳竹[14]经过树立实证模型验证了惯性战略在我国中小板股票商场上的有用性, 发现仅构成期为1个月的惯性战略在接下来的半年内可取得十分显着的超量收益率;当构成期为一个季度或许是半年时, 持有期为1个月的惯性战略会发生负的收益, 在考虑了整个商场行情的情况下, 发现取得显着收益的惯性组合会在牛市中扩大这一收益, 而发作显着亏本的惯性组合会在熊市中扩大这一亏本。陈伟忠和李晓帆[15]对不同存续期公司股价惯性效应进行研讨, 发现短存续期公司股价惯性效应显着强于长存续期公司, 根据HS (Hong和Stein于1999年提出的HS模型, 简称HS模型) 理论对此现象进行实证剖析后发现:我国出资者对不同存续期股票出资行为的差异是造成不同存续期股票股价惯性效应差异的原因。黄顺武等[16]从趋势的视点研讨惯性与回转现象, 发现与美国股票商场显着不同的是, 我国A股商场不存在显着的惯性效应, 反而回转现象比较显着, 运用回转战略可取得更显着的收益。

  (二) 惯性战略与回转战略的影响要素

  从上述文献中能够看出, 在这两种战略是否有用的问题上存在学术争辩, 甚至有互相矛盾的研讨成果。一些学者以为, 有必要对影响惯性现象与回转现象的要素进行研讨。只有先了解是哪些要素对惯性现象与回转现象发生影响, 才干适当地运用这两种战略。在这些影响要素较强时, 惯性与回转战略的效果更好;反之, 当这些影响要素很弱时, 这两种战略的效果就会不如预期。本文经过对现有文献进行研讨发现, 惯性战略与回转战略的影响要素首要有六个方面:第一是股票的成交量, 成交量高的公司选用惯性战略更简单获利;第二是股价, 高价格的股票惯性效应要弱于价格较低的股票;第三是公司的规划, 一般用公司资产总数标明, 惯性战略与回转战略在小公司的效果显着强于大公司;第四是剖析师的注重程度, 剖析师注重度低的公司的惯性战略要强于注重度高的公司;第五是企业的成长性, 处于成长时刻的股票惯性效应要更强;第六是出资者心情。尹莉娅[17]使用主成分剖析法构建出资者心情指数, 然后把出资者心情指数加入到Fama-French三要素模型中, 发现出资者心情对股票收益具有显着的影响。

  此外, 盈余才能等企业财务目标也是这两种战略的影响要素之一。例如, 当公司发布意外好的 (或许差的) 盈余状况之后, 股票价格将会上涨 (跌落) , 并且继续必定的时刻, 这种现象被称为盈余惯性。杨利红等[18]以27家家电类上市公司的数据为样本, 选用因子剖析法进行相关研讨, 发现公司的盈余状况和开展才能与股票价格存在显着的正相关联系。

  四、惯性现象与回转现象的解说

  关于每一种金融商场异象, 学术界都企图给出理论解说。在Jegadeesh和Titman发现惯性现象、De Bondt和Tha le r发现回转现象之后, 学术界便将注重的焦点放在了惯性现象与回转现象的理论解说上。根据现在的文献来看, 对惯性现象与回转现象影响要素的解说首要分为以下三个派别, 分别是传统金融学的解说、行为金融学的解说以及根据组织出资者生意视点进行的解说。

  (一) 传统金融学的解说

  有用商场假说和本钱资产定价模型 (Capital Asset Pric ing Mod e l, 以下简称CAPM) 是传统金融学的理论基石, 而惯性现象与回转现象作为股票商场上的异象, 对这些传统金融学的根底理论提出了应战, 那么传统金融学怎么解说这种异象呢, 尤其是怎么解说使用惯性现象和回转现象所取得的超量收益?传统金融学以为, 出资者都是理性的, 选用惯性现象与回转现象取得的超量收益并不能标明商场是无效的, 它以为取得的收益是因为希望收益的时刻改变所引起的 (把因为时刻改变引起的赢利进行剖析, 超过均匀收益的部分则是出资者面临商场不确定性而取得的危险补偿) 。除此之外, 传统金融学对选用惯性战略与回转战略所取得的收益从其他几个方面进行了解说, 现在首要有:危险补偿说, 数据发掘说, 希望收益率截面差别说, 抢先—滞后说等[19]。王小华等[20]以为尾部危险是导致惯性与回转现象的原因之一, 并且经过马尔科夫矩阵来证明超量收益是因为尾部危险引起的, 并不是因为选用惯性战略与回转战略进行生意造成的。

  (二) 行为金融学的解说

  行为金融学从出资者非理性的视点解说了惯性现象与回转现象, 以为出资者的行为与这两种现象有必然的联络。谭小芬和林雨菲[21]经过对模仿上证180指数的现货生意, 结合我国证券生意者的特点, 运用Barberis、Shleffer和Vishny于1998年提出的BSV (以下简称BSV模型) 模型和Hong and Stein于1999年提出的HS模型 (简称HS模型) , 又称一致理论模型 (Unifie d The ory Mod e l) 来剖析两种效应的成因。经过BSV模型的构建, 证明了我国出资者具有相对较显着的“代表性误差”的特性, 而“保守性误差”体现较弱, 阐明我国股市回转现象比惯性现象的体现愈加杰出。HS模型以为商场中有两种有限理性的出资者[22], 一种是信息观察者, 别的一种是惯性生意者, 这两种生意者分别对新信息会发生“反响滞后”和“过度反响”, 因而发生了惯性现象与回转现象。高秋明等[23]以为当时的传统金融学理论并不能合理解说我国惯性效应在不同职业股票出资方面的差异, 他们从出资者心理和商场卖空机制视点对惯性效应在赢家组合和输家组合中的不同构成机理进行了阐释, 这一方面加深了对惯性效应的体现方式、获利构成和构成机制的认识, 另一方面临从头界说经典的CAPM理论和行为金融理论在我国股票商场上的适用性具有重要含义。根据托付代理理论, 对基金司理的出资行为进行研讨, Vayanos和Woolley发现惯性现象自身也或许导致回转[24]。

  (三) 根据组织出资者的视点解说

  因为传统金融学与行为金融学各自存在相应的缺乏, 部分学者从组织出资者理性行为的视点进行了研讨, 发现惯性现象与回转现象体现出必定的同质性, 其间最重要的就是二者的成因都与组织出资者的生意行为有关。从组织出资者建仓的视点来进行研讨, 依据愈加显着。组织出资者因为具有资金优势和信息优势, 能够进行深化剖析, 组织出资者的建仓行为或许是平仓行为将导致惯性。经过研讨发现, 成交量呈现顶峰后便呈现另一种现象, 这就是股价跌落, 生意量减小, 原因在于组织出资者的卖出行为以及股价继续下降, 在成交量呈现最低谷的时分, 又会发生股价上升, 生意量上升, 原因是组织出资者的逐渐买入行为 (一般所说的“建仓”) 。所以股价惯性和回转都是因为组织出资者的证券生意行为发生的, 即组织出资者建仓的生意行为将导致股价惯性或许回转[25]。

  五、评述和展望

  经过对相关文献进行整理, 本文将其概括为惯性与回转现象的存在性、惯性战略与回转战略及其影响要素、对惯性现象与回转现象的解说三大类。在这三类文献中, 第一类文献的争议最小, 学术界已经得到一些一致;而在其他两类文献中, 仍存在很大学术争议, 因而是将来进一步研讨的要点内容。

  因为存在很多实证研讨依据, 不管坚持有用商场假说的经典金融学派仍是行为金融学等其他金融学派, 都达成了一个学术一致:惯性现象与回转现象是客观存在的。这种一致自身就是证券出资学术范畴的一个重要开展。这种开展的一个重要里程碑就是作为回转现象最早发现者之一的Thaler教授在2017年取得了诺贝尔经济学奖, 以赞誉其在行为金融学范畴的奉献。

  关于惯性现象与回转现象的研讨, 最早能够追溯到证券技能剖析, 因为这两种现象的存在是技能剖析有用的条件。所以, 自从De Bondt和Thaler发现回转现象、Jeg a d e e s h和Titma n发现惯性现象之后, 很多实证研讨证明了这两种现象的存在, 不只让学术界对技能剖析进行了从头认识和有极限地“平反”, 即从头估量技能剖析的理论含义与实践价值, 并且成为行为金融学与有用商场假说争辩的焦点, 争辩的原因是商场是否有用。

  坚持有用商场假说的经典金融学派, 尽管承认了惯性现象与回转现象的存在, 可是对能否使用这两种现象进行盈余提出质疑。假如选用惯性战略与回转战略不能盈余, 那么即便这两种异象的确存在, 那么商场仍然是有用的, 这些异象理论含义与实践价值并不大。

  从现在惯性战略与回转战略的文献来看, 不难发现互相矛盾的研讨成果:一方面惯性现象与回转现象的普遍存在应战了传统金融学与有用商场假说的地位;另一方面许多文献发现, 选用惯性战略与回转战略很难取得超量收益, 这也是当时和未来需求处理的问题。这也从一个侧面反映了技能剖析的困境, 那就是惯性现象与回转现象尽管存在, 可是却不能指导实践出资取得超量收益。因而也有必要对影响惯性现象与回转现象的要素进行研讨, 经过了解是哪些要素对惯性现象与回转现象发生影响来更恰当地运用这两种战略。

  根据传统金融学和行为金融学的视点对惯性与回转现象的解说都有必定的合理性。2013年诺贝尔经济学奖一起颁奖给了“有用商场假说”的提出者法玛 (Fama) 和行为金融学领军学者席勒 (Shiller) , 一方面承认了传统金融学的奉献, 另一方面正式承认了行为金融学的应战。可是毫无疑问, 传统金融学和行为金融学的视点都有必定限制性:传统金融学忽视实务操作中生意者行为, 而行为金融学尽管注重生意者行为, 但假定生意者有各种不同的心理误差。在战胜传统金融学和行为金融学模型限制性的根底上, 从组织出资者理性生意行为的视点出发, 对惯性现象与回转现象进行解说将是一种趋势, 值得进一步研讨。是出资者的购买行为导致惯性现象和回转现象, 仍是因为股市的惯性现象和回转现象才导致出资者的生意行为?这是一个很值得研讨的争议问题。

  在往后进一步研讨中, 因为很多文献标明惯性现象、回转现象与证券商场的流动性有亲近的联系, 本文建议学者调查不同流动性目标对这些现象的影响, 特别是成交量又称生意量, 既是证券价格成交量的伴生目标, 又是重要的流动性目标。成交量极大值或极小值往往伴随着价格和收益率的回转, 这种联系将来能够要点调查, 即经过研讨成交量与证券价格的时刻序列格兰杰因果联系和GARCH (广义自回归条件异方差) 现象, 来调查流动性对惯性现象和回转现象的影响。

  组织出资者的生意行为对惯性与回转现象的影响, 也是将来的重要研讨范畴, 能够选用两种研讨思路:第一种思路是使用揭露数据, 这些揭露数据能够衡量组织出资者持仓的改变, 例如十大股东持股比率、户均股数、股东户数等, 上市公司每个季度都要对这些目标进行具体地发表, 那么以季度、半年度、年度作为时刻单位来研讨惯性与回转现象, 一方面契合Jegadeesh和Titman (1993) 对惯性现象的经典界说, 另一方面能够方便地使用揭露数据。第二种思路是学者在基金、证券公司、保险公司这样的证券出资组织深化进行实地调查, 对这些组织出资者的建仓行为进行具体研讨, 把握第一手材料, 特别是观察建仓行为对惯性与回转现象的影响。

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