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上市公司融资能力影响因素分析_本科毕业论文

本站原创   发布时间:2018-12-21   [点击量:499]  


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摘要:目前,我国的资本市场正在逐步趋于完善,然而资本市场中,上市公司的不断发展过程逐步收到了企业营运资金的资源约束,伴随着资金周转的严峻问题,资本市场中的其他问题也随之而来。我国上市公司融资难已经成为一个不争的事实。因此,在发现资本市场中这一难以解决的问题时,对我国现有的上市公司融资情况进行了系统的调查,深层次地探究影响我国上市公司融资能力的根本原因,挖掘影响我国上市公司融资能力的重要因素,从宏观层面和微观层面两个重要方向来分析,宏观因素包括国家的宏观经济运行以及国家的政策,微观经济包括企业的盈利能力、公司规模以及偿债能力和成长能力,公司的资本结构的建立,反映了公司进行融资的情况,资本结构都是经过企业进行各种权衡之后的结果,一方面,公司运用负债获得税收收益,另一方面,如果公司的负债水平较高就会产生公司的代理成本。唯有从这几个重要方面入手,才能深入探析我国上市公司融资能力的本质,以便更好地提升融资能力。因此,通过对我国上市公司融资能力的影响因素进行分析,从宏观经济层面和微观经济层面找出影响我国上市公司融资能力的关键因素,有利于从微观和宏观层面提出相应的解决对策,共同为上市公司创造良好的融资环境。

关键词:上市公司;融资能力;影响因素


1 研究背景及意义

当前全球经济高速发展的同时,我国上市公司的发展越来越受到重视。上市公司发展受到国家相关政策的扶持,不断迅猛发展。步入二十一世纪以来,中国的上市公司在迅速发展的同时,对资金的需求也越来越大。由于债务资金的积极杠杆作用能够给上市公司创造超额的财务利润,实现企业价值的迅速增长(姚菲,2012)。上市公司在促进经济繁荣,吸纳就业等方面具有十分重要的地位和作用,不仅构成社会经济的重要组成部分,同时也越来越被政府和监管部门重视。同时,银监会一直致力于从差异化监管政策、加强激励引导等方面,推动我国商业银行加大对上市公司的金融扶持力度(李君,2011)。

当前,我国上市公司发展过程中普遍受到了资金需求的约束,并呈现严重趋势,融资困境严重阻碍我国上市公司规模的扩大和可持续发展。中小板和创业板逐渐迈入成熟发展的阶段,基于这种情势背景之下,我国科技型中小企业上市融资得到了人民大众更为广泛的关注(张觎翔,2016)。只有有效的解决企业融资问题,才能使我国上市公司走上健康平稳发展之路,不断发展壮大。改革开放以来,大量中小企业如雨后春笋般地涌现出来,成为支撑我国经济快速增长不可忽视的力量.其在吸纳就业、技术创新、经济改革及帮助大企业发展等方面都发挥着举足轻重的作用.但是,与其重要作用形成鲜明对比的是,中小企业普遍面临着融资难问题(马双,2012)。从理论角度分析,研究影响上市公司的融资能力因素,能够深入探讨上市公司融资困难产生的根本原因。同时依据现有的融资理论,对上市公司融资分析进行全面系统的分析,可以深入理解我国上市公司融资特点和融资方式,是问题研究的理论意义所在。

2 上市公司融资概述及相关理论

2.1上市公司融资能力现状

在我国的资本市场中,时刻发生着相互融资以及相互进行竞争的事件发生,这种规范性竞争有助于企业提高自身能力,同时,资本市场的稳健发展,能够帮助提高中国的经济实力水平,资本市场的建立对于中国历史而言,已经存在较多的年限,这么多年之间,资本市场是中国经济中的一个重要组成部分(付刚,2013)。张立辉和殷文(2006)认为在电力市场背景下,融资能力是影响发电上市公司竞争力的重要因素之一。本文运用因子分析法研究了影响发电上市公司融资能力的诸多因素,发现影响发电上市公司融资能力的最主要因素是资本结构、资产规模、盈利能力、成长性和公司背景。2004年1月31日,国务院出台《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。2005年4月29日,证监会发布了启动中国股权分置改革试点的通知。中国资本市场已经进入一个快速的发展时期。但是,与国外成熟有效的市场相比,我们还有很大的差距,中国的资本市场和上市公司还有很多问题等着我们去研究解决(刘帅,2014)。因此,本文基于上市公司在资本市场中融资困难这一具体的现实问题,将研究视角投向上市公司的融资情况及其影响因素。

随着中国经济增速的放缓,我国中小企业面临着实体经济增速降低、劳动力和房租成本上升较快、中小企业融资难、融资贵和减负面临财税体制“困境”的问题(许乐媛,2015)。在梳理本文研究文献的同时,发现对于融资理论,学者们持有不同的观点,比如学者们大都认为企业融资应遵循“先债权融资、再股权融资”的顺序。而在现实的企业融资过程中,企业在选择融资方式时一般都遵循“新优序融资理论”,即先依赖内源融资,再寻求外源融资。在外源融资中,又会优先选择债务融资,资金不足时再发行股票筹资。西方企业的这种融资选择主要是由于债务融资具有良好的避税及财务杠杆效应,同时又不会影响到公司的治理结构。从公司治理的角度对影响公司融资能力的因素进行了分析,企业家财富、经理人员相互监督动力、独立监管者的激励性监督等解释变量对公司融资能力具有一定的解释能力,它们在减少所有者一经理人员利益摩擦并确保“可保证收入应不小于投资者投入”的融资条件方面发挥着一定程度的积极作用,从而为我国上市公司提高融资能力提供了有益的启示(鹿峰,2007)。

然而近年来一些学者经研究发现,我国上市公司不仅没有遵循“新优序融资理论”,而且存在比较严重的股权融资偏好现象。因此,分析我国上市公司的融资情况,以及分析其影响因素,是现代研究亟待解决的严峻问题。

2.2上市公司融资相关理论

2.2.1MM融资理论

    MM融资理论是资本市场中上市公司融资过程中常用的一个理论,MM理论具有七个基本假设,只有在满足这七个基本假设时,MM融资才能成立,第一是企业的经营风险是可衡量的,有相同经营风险的企业即处于同一风险等级;第二是现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同,即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的;第三是证券市场是完善的,没有交易成本;第四是投资者可同公司一样以同等利率获得借款;第五是无论借债多少,公司及个人的负债均无风险,故负债利率为无风险利率;第六是投资者预期的EBIT不变,即假设企业的增长率为零,从而所有现金流量都是年金;第七是公司的股利政策与公司价值无关,公司发行新债不影响已有债务的市场价值。 

与此同时,只有资本市场处于成熟发展阶段,并且市场的监督机制是有效的,公司的治理机制以及市场的运行机制是有效的,才能够满足MM融资理论的正常前提,成熟的资本市场能够使每一个企业自有灵活地进行融资,企业可以自由地选择想要实现的融资方式,市场监督的有效性和企业治理的规范性能够使企业更加理性地选择融资方式。然而,在上市公司的现实融资过程中,上市公司无法做到在资本市场中自由选择想要实现的融资方式,因为上市公司内部融资能力较弱,融资制度相对国外的发达国家还不够完善,存在着较高的成本风险性以及高度的不确定性(赖锦玲,2012)。除少数上市公司效益好,内部融资能力较强外,绝大部分上市公司的效益比较差。除此之外,相比于成熟的股票市场,我国债券市场相对显得不够成熟,企业缺乏发行债券进行融资的机会。

2.2.2代理成本理论

代理成本理论是资本市场最常见的理论,只要存在上市公司,就会存在代理现象,实现企业“所有权”和“经营权”的分离。而且,代理是需要付出一定的成本代价的,将企业资本结构的优化设计为减少总的代理成本。“代理成本包括为设计、 监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本,加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。即它包括监督成本、约束成本和剩余损失之和。” 代理成本是企业所有权结构的决定因素,代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者(即存在外部股权)这样一个事实。在这种情况下,经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益;同理,当他在职消费时,他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高,却热衷于追求在职消费。因此,企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权的代理成本,它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题,但是这又受到经营者自身财富的限制(何剑, 王丽蓓, 张雯,2014)。债券融资可以突破这一限制,但是债券融资可能导致另一种代理成本,即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。当然,这种债权的代理成本也得由经营者来承担,因为债权人也有其理性预期,从而债券融资比例上升导致举债成本上升。学者们在对股权和债权的代理成本进行分析时,认为均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的,企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等,从而总代理成本最小。 

2.2.3优序融资理论

优序融资理论是一个现代的上市公司融资理论,当企业存在融资需求时,首先是选择内源融资,其次会选择债务融资,最后选择股权融资。在信息不对称的条件下,如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少,那么企业权益的市场价值就可能被错误的定价(陈战运, 杨文杰, 宿芸芸,2014)。当企业股票价值被低估时,管理层将避免增发新股,而采取其他的融资方式筹集资金,如内部融资或发行债券;而在企业股票价值被高估的情况下,管理层将尽量通过增发新股为新项目融资,让新的股东分担投资风险。

既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估,经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑,尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求,有必要进行外部融资时,在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资,这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券(王俊峰, 葛玲玲,2010)。因此,企业在筹集资本的过程中,遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时,按照风险程序差异,优先考虑债权融资(先普通债券后可转换债券),不足时再考虑权益融资。管理者本身是内幕者,也可以看作是内幕信息的处理者”,由于内幕人会通过适当的企业行为向市场传递有关信号,外部投资者会理性地接受和分析内幕人的这种行为,因此,管理者会根据情况选择不同的“ 管理动机日程表”。同时,指出:“任何公司债务和权益的运用都是与公司动机一筹资结构所传递的信息相对应的”。 

3上市公司融资能力影响因素分析

3.1宏观因素

3.1.1宏观经济运行

我国资本市场逐步发展,趋于完善化,企业与市场也相互配合。宏观经济对于企业产生了巨大的影响,尤其是对资本市场中上市公司的影响,政府有时通过实施货币政策对国家经济进行调控,货币政策和财政政策对企业融资均产生较大的影响。

  货币政策主要是指通过利率机制对固定投资、住房以及消费品等商品的总需求造成的影响,从而最终影响银行等信贷金融机构对于企业贷款的行为。在经济学的角度上看,货币政策的传导机制是以利率为核心的调控机制,通过利率对银行、企业以及消费者进行行为引导是利率机制对企业的影响是片面的(王文璐,2014)。紧缩的货币政策对于企业的影响更多表现出不良影响,因此要求国家对于企业的融资采取积极的货币政策,使中小型企业在融资贷款渠道上能够更加多样化和贷款渠道更流畅,从而有利于企业的健康发展。货币政策对于企业融资的影响还表现在货币渠道和信贷渠道这两个渠道上的影响。人民银行景德镇市中心支行课题组在2012年调查显示货币渠道主要是指货币政策通过利率的调整,是银行或信贷机构在资金支出时受到影响。信贷渠道主要是指金融机构如银行等信贷渠道和资产负债渠道,银行信贷渠道主要是指银行储备的不断减少使货币出现紧缩,从而供给减少贷款,这种情况的出现使企业缺乏替代性的资金来源,从而真实性的支出水平不断减少,使货币政策对于缺乏资金替代来源的企业存在较大影响。资产负债表渠道主要指通过货币紧缩不断对银行贷款利率进行调整,从而降低企业抵押品的价值,最终使企业的信用降低,在当前货币紧缩的宏观经济环境下,企业的信用受到较大影响。 

  从某种程度上看,国家财政政策的实施对于企业的融资带来的影响十分巨大。政府部门实行持续性的财政扩张政策给大多数企业带来了巨大的贷款需求。但政府通过金融市场实行持续性的扩张策略直接弥补政府财政赤字的借款行为必然对国内的信贷市场造成一定的冲击。为了给企业融资提供更多的借贷途径,需要政府提高债务工具的回报率和吸引力,从而使货币市场、资本市场和信贷市场的真实利率提高。通过这样的方式不仅可以增加企业融资的成本,为企业融资构建良好的外部环境。而诸如交通建设支出、科技研发投入、制度环境构建等方面的财政赤字支出,对于企业融资的发展环境具有十分重要的影响。 

3.1.2国家政策

国家政策对上市公司融资能力也产生较大的影响,比如国家的税收政策,国家政府实施的税收政策直接决定了融资租赁用户中的履约能力和偿债能力,如果企业购买的是以技术改造为目的的国产设备 , 往往不利用财政拨款的企业自筹资金或者银行贷款, 若外商投资企业和外国企业来买的是国家重点鼓励的国产设备 , 并且用投资总额内的货币资金 , 那么他就可以享受抵免所得税的优惠政策。这一政策的实施有利于鼓励企业加大投资力度 , 支持企业的技术改造 , 促进企业产品结构调整和经济稳定发展 , 有利于降低企业风险,为客户提高更加健全的履约与缴费的渠道,从而在一定程度上增加客户的履约与偿债能力(唐颜婧, 张永芳, 姚鹏,2011)。这就会促进企业融资能力的提升,然而,我国的融资租赁的相关法律政策还不够完善化,尤其是影响上市公司的一系列税收政策,这就会导致资本市场中上市公司融资能力下降的趋势,在美国,其实行出租人有资格享受加速折旧、设备购置成本 10% 的税收优惠,中国可以借鉴这种发展税收政策,这种税收政策不仅有利于承租人的利益保障,同时也有利于出租人进行盈利。而且,这种制度极大地调动了资本市场中上市公司的发展活力,通过降低风险预期使双方自觉遵守合同规定,履行责任义务,从而促进资本市场中上市公司融资向着更加规范化和程序化的方向发展。

3.2微观因素

3.2.1公司盈利能力

债务融资是我国大多数中小企业解决融资难的主要途径,以山东省中小企业板上市公司为例,运用灰色关联度模型研究中小企业债务融资能力影响因素及其影响程度(许良虎, 吴玉婷,2014)。 资产价值、企业规模和经营力度、短期偿债能力和盈利能力、投资机会和企业成长性均是影响上市公司融资的重要影响因素(陈战运, 杨文杰和宿芸芸,2014)。同样,吴翌琳和孙文博基于CART分类回归决策树模型,结合第三次经济普查的数据,从企业规模、企业控股情况、偿债能力、盈利能力等方面对影响高新技术企业融资能力的因素进行分析(吴翌琳和孙文博,2016)。在企业内部,影响企业融资能力的因素更多,比如公司的盈利能力,其直接决定了企业是否具有融资能力的基础,盈利能力反映了上市公司内部的发展效益,其具体的数值反映了企业获得利润的大小的能力。中小企业融资受多方面因素的影响,对中小企业融资能力影响因素进行系统分析,建立了7级多层阶梯解释结构模型,得到中小企业中盈利能力是影响其融资能力的重要影响因素(杨雪,2011)。对于债权人而言,上市公司的盈利能力越强,其流动的资金相对更加充分,如果上市公司进行融资,其在以后的偿还债务的过程中同样具有十分可靠的后盾支持,所以,上市公司盈利能力水平的高低直接影响到企业后期偿还债务能力的高低。

    企业必须规划好股权与债券的二者融合,当公司盈利能力较强时,现金流量比较充足大大降低了企业的财务风险,此时负债融资的附加成本较低,从而更加偏好于债务融资。因此,盈利能力与企业债务融资方式同方向变动,与股权融资方式反方向变动。优序融资理论强调,企业进行融资决策时会对可选择的融资方式进行排序。首先选择内源融资,其次债权融资,最后股权融资。当企业盈利性较强时,自身积累的内部资源较多,可以满足部分资金需求,因此债务融资的比例较低。但对我国创业板上市公司而言,由于规模小,盈利能力较低,企业自身的资金积累较少。即便是盈利能力较强的创业板上市公司,也倾向于通过外源融资方式,解决企业发展中资金不足的问题。依据优序融资理论,当资本回报率大于债务成本时,创业板上市公司就会选择债务融资。因此对于盈利能力较强的创业板上市公司,债务融资水平就高(张淙豪,2014)。

3.2.2公司偿债能力

    在我国的资本市场中,企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企业有无支付现金的能力和偿还债务能力,是企业能否生存和健康发展的关键。杨楠(2012)认为对于创业板上市公司来说,影响融资结构的首要因素为企业偿债能力,上市公司的偿债能力对融资结构的影响最为稳定也最大,其次为企业规模、盈利能力、企业成长性和营运能力。上市公司应该根据影响因素,调整融资结构,降低融资成本,实现融资结构的优化(杨敏,2016).。企业偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志。偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力或保证程度,包括偿还短期债务和长期债务的能力。静态的讲,就是用企业资产清偿企业债务的能力;动态的讲,就是用企业资产和经营过程创造的收益偿还债务的能力。企业有无现金支付能力和偿债能力是企业能否健康发展的关键。企业偿债能力分析是企业财务分析的重要组成部分。

一般用流动比率、速动比率、现金比率以及资产负债率衡量企业的偿债能力,偿债能力之所以比较重要,是因为企业的融资结构直接和企业的偿债能力相关(吴景泰, 宋丽君和韩美霞,2016),偿债能力的高低水平直接决定了企业的融资方向,流动性反映了公司流动资产在总资产所占的比例高低,企业资产的流动性与财务风险成反比例关系。资产流动性越高的企业,可以拥有更为宽松的财务环境,财务风险较低,公司内源融资的空间就越大。流动性的下降除了会引起短期偿债能力下降外,还可能导致资产变现能力差,资金占用较多,引发企业经营风险和财务风险。因此,资产流动性越强的企业,资金占用较少,企业可以通过内源融资的方式满足企业部分资金的需求(张淙豪,2014)。与此同时,上市公司资产流动性越强,其经营风险和财务杠杆较低,这样的上市公司企业更利于进行债务性的融资。

3.2.3公司规模

上市公司中的规模是企业进行经济活动的重要后盾,伴随着各种能力的逐步形成,大规模的企业一般进行多元特色化经营,资金流动性较强,不会将鸡蛋放在同一个篮子里,这种形式可以有效地分散风险,财务杠杆水平比较高,规模小的公司能够充分利用现有的资源,但是小公司一般可用的有效资源没有规模大的公司充沛,资金处于极其不稳定的现象,股权融资比例相对会特别高。房地产行业是一个典型的资金密集型行业,其一般公司规模较大,其长期性、高投入等特性决定了其资金投入主要集中在前期,所以房地产企业在开发前期需要大量的资金支持(王帅超,2015)。权衡理论认为,上市公司的规模与企业偿债能力正相关;企业的规模越大,越容易从银行等金融机构获得贷款;企业的规模越小,越不容易进行企业融资。

与此同时,再加上信息不对称的现象,优序融资理论认为,规模大的企业尤其上市公司更受广大投资者关注。并且,规模大的企业经营管理规范,信息披露更加真实及时,企业的经营管理受到投资人和社会公众的监督,大大降低了外部投资者与企业内部之间的信息不对称。王艳林(2012)认为中小企业的融资风险与盈利能力、营运能力、自由现金流量著正相关,与偿债能力、企业规模、非债务税盾、和成长性显著负相关,与股权结构不显著相关。因此,企业进行外部融资时投资者要求的额外风险报酬减少,大大降低了融资成本(张淙豪,2014)。上市公司经营规模越大,企业的经营风险越低,市场的竞争能力也相对越强吗,即使让规模大的上市公司自身进行融资,其内部融资能力相比也较为强大。

3.2.4公司成长能力

上市公司处于的资本市场中是十分动荡的,因为市场经济都是瞬息万变的,每时每刻都发生着上市公司的诞生和破产的现象,因此,即使现在的一个规模小的上市公司,未来也很难预料到其最终的发展高度,尤其是科技型的上市公司,这种类型的公司的成长能力是十分强大的。高新技术产业在推动产业结构升级及国民经济发展中的作用日益凸现,高新技术企业的发展显得越来越重要,但其融资能力有限,发展受阻。企业规模及资产结构、融资成本、融资渠道、盈利能力与成长性、R&D的不同发展时期及投资未来预期等方面对影响高新技术企业融资能力(王新红,2007)。通常来说,成长能力高的企业,其资本市场前景十分可观,成长能力较低的企业,其市场前景不太乐观,成长能力高的企业,其进行市场投资的机会比较多,公司内部的发展速度以及公司的增长速度特别快,这种类型的公司财务杠杆相对比较低,企业的摘取融资比例特别大。同时,信号传递理论表示,企业的债务融资比例越高,企业的成长能力也越高,这样能够向社会公众传递更多的预期收益机会以及较高的利润增长机会,从而可以为企业筹资到更多的流动资金。权衡理论认为,高成长性的企业有较高的市场占有率和销售收入,技术创新较高,出现财务困境和破产的可能性较低,因此公司更偏好于债务融资(张淙豪,2014)。在资本市场中,上市公司要想进行股权融资,必须建立高成长能力,这样可以为企业风险投资奠定了良好的基础,高收益往往意味着高风险,风险投资的一个重大标志就是企业的成长能力,成长能力高的企业,能给风险投资带来较高的投资收益,因此,从这几个方面都可以看出,企业的成长能力直接决定了上市公司的融资能力,同时也是影响上市公司融资能力的重大因素。

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