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基于实物期权的企业并购定价博弈分析

本站原创   发布时间:2018-12-22   [点击量:354]  


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第1章 绪 论


1.1研究背景


   并购活动是当代企业进行战略投资的一项重大举措,其成败往往会对主并企业的经营活动产生巨大影响。企业并购活动中主并企业和目标企业最关心的就是并购价格,因此,合理地评估目标企业的并购价格是并购活动的关键环节。然而,由于市场环境是不确定的,企业经营过程中存在管理柔性,比如,原本不太理想的并购项目随着时间的推移可能情况会变得明朗,原本评估价值很大的并购项目随着时间的推移也可能变得不理想;另外,企业进行并购有时只是为了某些战略意义,比如,企业为了合理避税而收购某些亏损甚至破产的企业,还可能通过并购获得对自身发展很重要的专门资产。这时主并企业可以根据变化的环境采取延迟投资、放弃投资、扩大投资、缩减投资、多阶段分期投资、转变目标企业的某些资产用途或多元化经营等措施,传统的企业价值评估模型比如重置成本法、清算价值法、相对价值法、现金流量折现法是针对相对确定的环境,是一种静态的分析方法,错误地将并购价格等同于目标企业的实体价值,没有考虑并购决策的灵活性,因此它不能合理地确定目标企业的并购价格。针对传统的企业价值评估模型的缺陷,基于实物期权的并购定价模型应运而生。


虽然基于实物期权的并购定价模型克服了传统的企业价值评估模型的缺陷,


将市场环境的不确定性、管理柔性以及企业发展的战略价值纳入了并购价格评估模型中,但是,它却忽略了非对称信息条件下目标企业和主并企业之间的相互作用对并购价格的影响。因为真实并购活动中的成交价通常不是由某一方单独决定的,而是并购双方讨价还价的结果。这就涉及到谈判博弈,也称讨价还价博弈。如果不考虑谈判博弈的影响,基于实物期权的并购定价模型通常会高估目标企业的并购价格。


因此,基于科学合理地确定目标企业的并购价格的考虑,要将实物期权和博弈的思想都纳入并购定价模型中,此模型不仅考虑了并购过程中管理者决策的灵活性,还考虑了目标企业和主并企业的博弈策略,更加符合并购市场的真实情况。


本文站在第三方的中立角度,建立了基于实物期权和博弈的并购定价模型,通过对腾讯控股收购四维图新并购案例的研究,力图客观、公正地评估目标企业的并购价格,弥补传统的并购定价模型的缺陷,为我国并购市场提供更加完善的定价模型。


1.2研究目的及意义


(1)研究目的


本文在传统的企业并购价值评估模型的基础上,运用实物期权和博弈的思想对腾讯控股收购四维图新并购案中双方企业价值及并购价格进行评估,试图建立更加完善的并购定价模型,弥补传统的企业并购价值评估模型的缺陷,并通过定性分析和定量分析,理论分析和实证研究,证明研究成果在实践中运用的合理性。


(2)研究意义


本文把并购定价看作一个动态过程,并通过目标并购案例将管理者决策的灵活性、经营柔性以及并购双方的博弈理念纳入并购定价模型中,丰富了并购出价的谈判策略;本文建立的基于实物期权和博弈的并购定价模型,能够有效地克服传统的并购定价模型的缺陷,将理论和实践有效地结合,减少实际并购活动中的盲目性,提高企业并购的效益;同时,科学合理地确定并购价格,有利于节约并购双方的谈判费用和时间成本,提高并购活动的效率。


   综上所述,国外运用实物期权和博弈相结合的方法来研究企业战略投资这方面的成果比较成熟,但很少研究企业并购这个领域,而且有待完善这个领域的研究成果。而国内实物期权和博弈的理念被运用在企业并购领域的研究就更少了。我国大多数学者主要是借鉴西方国家的理论方法,少数人进行了实证研究,没有探讨如何具体运用实物期权的理念来研究企业并购,也没有建立具体的期权并购模式。这种情况的形成源于两方面因素,一是我国资本市场的不完善,二是我国企业并购理论滞后、并购实践方面的创新不足。


1.3本文的研究内容与研究方法


1.3.1主要研究内容


(l)本文首先分析了并购过程涉及到的实物期权类型及特点,然后分析了并购活动的实物期权特征和并购价格谈判的博弈特征。


(2)本文分析了并购价格由目标企业的实体价值、并购的实物期权价值和实物期权价值损耗系数三要素决定,建立了基于实物期权的并购定价模型,并分析了此模型的优势和局限性。


 (3)基于一定的谈判假设,本文分析了完全信息和不完全信息情况下的并购定价博弈过程,得到了这两种情况下的子博弈精炼纳什均衡,分别确定了两种情况下的并购均衡价格。


(4)本文利用前面的研究基础,通过对一个基于不完全信息情况下的真实并购案例——腾讯控股收购四维图新并购案例的研究,计算了目标企业的并购价格,将此价格与实际成交价相比较,证明了基于实物期权和博弈的并购定价模型在实践中运用的合理性。


1.3.2主要研究方法


定性分析和定量分析相结合,理论阐述与实证分析相结合。本文在第二章讨论并购过程中的实物期权类型及特点、并购活动的实物期权特征和并购价格谈判的博弈特征时运用定性分析的方法,而在第三章基于实物期权的并购定价模型建立的过程中和第四章并购双方谈判的博弈分析中,运用了定量分析。将定性分析和定量分析相结合能够更准确地对目标企业定价。本文的第二、三、四章都是理论阐述,第五章在前面理论阐述的基础上,分析了一个基于不完全信息情况下的腾讯控股收购四维图新并购案例,利用前面的研究成果分析了并购双方谈判的博弈结果,计算了目标企业的并购价格,将此并购价格与实际成交价比较,证明了本文研究成果在实践中运用的合理性。


1.4本文研究的主要贡献


由于企业并购活动具有实物期权的特征,企业并购价格谈判具有博弈的特征,所以本文基于实物期权和博弈的理念来研究不确定环境中的并购价格,建立了收购方和被收购方讨价还价情况下的并购定价模型,此模型将并购活动的不确定性、管理柔性以及并购双方的讨价还价博弈等因素纳入目标企业的并购定价模型中;进而通过对腾讯控股收购四维图新这一适用于不完全信息情况下真实案例的剖析,计算出了双方企业的价值,分析了并购双方博弈后的均衡价格,将理论并购价格与实际成交价格比较,证明了基于实物期权和博弈理念的并购定价模型能更科学更合理地对目标企业进行定价。研究成果对其他企业的并购定价具有一定的借鉴意义。


第2章 文献综述及相关理论


2.1国内外研究文献综述


2.1.1国外研究文献


在20世纪90年代以前,国外实物期权理论的研究多数集中在房地产开发、开采矿产资源以及复杂制造业等重资产行业和领域。而自20世纪90年代以来,则主要集中在企业价值评估领域、研究与开发领域和海外投资等领域。


B-S期权定价模型由美国的两位著名经济学家Black与(1973 )所提出,该模型能够很好的解决关于金融商品和期权定价的相关问题,在金融市场定价发面开创了新的方法[1]。美国麻省理工学院的Myers(1977)首次提出了要把实物期权方法引入到实物资产的定价当中,这种思想的提出具有重要的积极意义,是关于实物期权方法的新创举[2]。Cox ,Ross和Rubinstein (1979)通过一系列的研究和证明,提出了著名的二叉树期权定价公式,另外还同时建立了离散时间状态下的叉树期权定价模型[3],这个模型是后来被应用最为广泛的模型之一。


  (1991)提出传统价值评估理论之所以不能全面评估目标公司的价值,是因为忽略了投资项目的期权特征。他认为投资项目是可以延迟的,目标公司获得关于价格、成本和其他市场信息后,再做出进一步投资与否的决策,这即是延迟期权[3]。


(1998)在Black与的基础上对B-S模型进行了计算的简单化,提出了著名的表,使实物期权在实物领域内的计算更加简单化和快捷化[4]。


Schwartz和Moon (2001)利用蒙特卡罗模拟分析法对企业的价值进行评估和计算,这种方法的运用不涉及维度,因此在进行企业价值多维度计算时具有积极的意义和作用[5-6]。


Charles, Kellogg和(2002)将实物期权定价方法在生物实验企业的价值评估上进行运用,他们同时强调企业是由众多项目进行组合,企业的价值就是这些项目价值的加总[7] 。


和(2010 )在进行项目研发时提出了两个不同研究阶段:其一是研究的初级阶段需要进行大量资金和资源的投入,第二个阶段是开发阶段,主要是将研究的成果逐步商业化,研究阶段投入的费用是开发阶段所蕴含的实物期权的执行价格[8]。


 ( 2005)在研究期权定价时进一步将这种方法运用到对无形资产的评价中去,尤其是对高新技术企业进行价值评估,经过长时间的研究和证明,这种方法在无形资产价值评估中的应用也相当准确[9]。


, Lamb和Price ( 2007 )利用实物期权对高新技术企业进行了评估,主要还是美国政府对农业补贴政策的变化对该类企业的影响[10]。


 Marcus  ( 2009)运用实物期权对风险较高的一些项目研究证明了该方法的有效性和实用性[11]。


 ,  Bruce和( 2012 )年指出在市场收益率和标的资产收益率波动较大的情况下,一些国际性跨国集团扩大投资、转换经营领域等问题,都可以使用实物期权的方法进行评估[12]。


2.1.2国内研究文献


在改革开放后期的九十年代,随着我国经济逐步融入世界,我国的学者开始对国外的实物期权理论进行研究并且将这种研究运用到项目投资和企业价值评估过程当中去。


 陈小悦和杨潜林(1998)是研究实物期权最早的两位学者,他们在研究过程当中将实物期权模型运用到企业的价值评估过程当中,而且在实物期权模型的基础上利用连续模型和离散模型来评估企业的价值[13]。


张维和齐安甜(2001)引入实物期权理论,他们发现传统的折现现金流无法满足企业并购过程中价值评估的经营性价值,通过实物期权理论弥补这种不足从而还较好的实现对风险的规避。三年后,他们随着研究的不断深入认为,在企业进行并购过程中,目标企业所拥有的不仅仅是自身的价值,还有一些内在的附加值,比如协同价值、战略价值等等,这些价值也都可以运用实物期权进行评估[14]。


 鲁爱华、张秋生和周琳(2003)在研究中认为,企业在进行并购的时候应该全方位对目标企业进行价值评估,运用不同的手段,甚至可以在进行并购时创造出期权,从而提高并购的效率[15]。


林鸿熙(2005)等通过研究表明,对于并购企业的价值应该包括很多方面,比如企业的NPV价值和经营柔性价值,而这里的经营柔性价值所包含的期权价值就可以利用B-S模型进行计算获得[16]。


李琳(2007)对雪津啤酒并购案例进行了分析,在此案例分析时主要运用了蒙特卡罗模拟方法,从而将传统的评估企业价值方法和实物期权评估方法进行了差异对比[17]。


熊兴华、李姚矿(2008)对风险投资企业进行了价值评估,这种评估方法运用的是模糊期权定价模型[18]。


曹国华、陈艳丽(2010)对创业板企业进行了价值评估,这里运用的方法主要也是实物期权评估方法[19]。


孔煌(2010)在研究投资项目决策时,将实物期权方法运用其中,在进行价值评估的过程当中不仅将实物期权运用到项目的决策管理中,还论证了延迟期权、扩张期权和成长期权等实物期权在房地产项目的具体引用和差别[20]。


 汪华、罗东坤(2011)在研究实物期权模型时,考虑到为了保证其适用性和高效性,将风险比较大的能源勘探开采行业考虑其中进行价值评估,通过建立起期权评价模型来研究这个高风险行业的价值[21]。


赵敏(2012)也是结合B-S实物期权模型,同时把风险较高的创投企业进行了研究,两者结合,从而创立关于风险较高的创投企业的期权评估模型四[22]。


张光曦(2013 )提出了在构建战略联盟的基础上运用实物期权理论的核心概念,分析了战略联盟不稳定的成因以及战略联盟作为实物期权对于联盟双方的价值及其对联盟演化的影响[23]。


 葛翔宇、唐春霞(2014 )提出依据期权定价理论其资产的收益成本可分别用一般的跳扩散模型和扩散模型来描述并使用蒙特卡洛模拟方法模拟出产品发明专利的价值[24]。


郭辉(2016 )在研究投资决策项目时认为对于初创期的高新技术企业如何评价未来发展机会的投资价值,传统评估方法有一定的局限性,因此以实物期权的评价对投资机会进行评估更能得到初创期高新技术企业的实际价值[25]。


2.1.3国内外研究文献评述


    截止到目前为止,对于实物期权方法在企业价值评估中的具体应用虽然国内外都对此进行了研究,但是研究的时间大都相同,没有在多角度建立较为全面的成熟体系,最主要的是这些研究集中在理论上,没有在实际中进行具体应用。并且我们知道企业的发展和并购都是动态的过程,不是静止不动的,关于实物期权价值评估方法的研究很多都是根据以前的数据和案例进行,缺乏与时俱进,国内外学者目前研究仅限于并购前,其实在并购过程中和并购后期目标企业也蕴含着各种各样的期权,如果忽略这些期权价值,很可能导致投资者做出错误的投资决策。


2.2实物期权理论


2.2.1实物期权的概念       


简单来说,期权指的是一种权利,是在一份合约中,合约的持有者或买方在一定时期内,可以以合约中规定的价格从卖方购买或者卖给卖方某种特定商品的权利。在一份期权中,买方拥有主动的权利,也就是说期权的买房可以选择执行或者不执行期权;期权的卖方只有被动接受买方的选择。所以,期权的概念并不是说购买一种特定的商品,而是对于这种商品出售还是持有的一种选择权。


    实物期权定价理论的基础是金融期权定价理论。实物期权理论在金融期权理论的概念上发展起来,是金融期权理论在实物投资领域的应用,在金融市场的发展和现代金融风险管理的发展中起到了重要的作用。但实物期权与金融期权又不完全相同,金融期权的定价基础是金融产品,比如股票、债权、外汇等,是对金融产品买卖的选择权,实物期权的基础则是实物资产,比如公司是否选择延迟投资,是否扩大投资,是否要等待市场新的信息,是对实物资产进行投资还是出售的选择权。实物期权的分析思路也与传统价值评估方法不同,它并不关注公司的现金流是否为正,而是关注公司未来的不确定性。因此,它可以被定义为“实物期权”。


   2.2.2实物期权的分类


    实物期权的分类方法有许多种,不同的角度就有不同的分类方法,但是一般情况下,我们采用Dixit和Pindyck的分类方法[26],他们将实物期权按照期权的不同特性大致分为以下七个类别:延迟期权、分阶段投资期权、改变投资规模期权、放弃期权、增长期权、转换期权和交互式期权。Dixit和Pindyck认为延迟期权是其中最重要的一种期权,相当于看涨期权。


2.2.3实物期权的定价方法


 确定实物期权价值包括两个内容:一是投资项目环境的不确定性会导致项目未来收益的不确定性,对项目收益产生波动;二是投资者或经营者一旦对这项项目进行了投资,就拥有这个项目中所包含的实物期权,进而拥有了有一定的权利和机会。我们知道实物期权的定价方法充分借鉴了金融期权的定价思路,但是由于二者之间存在诸多的不同之处,因此将金融期权定价模型简单地直接引入实物期权定价模型就显得不太合理。实际上,实物期权的定价主要针对不能进行交易的资产,在连续型期权定价的模型基础上,在金融市场上寻找到与之相对应的类似的金融产品,加入随机过程和伊藤引理,形成实物期权模型。


 3. 3博弈理论


3. 2. 1博弈论的发展


博弈论最早是研究棋类对决中,对弈双方根据对方的策略而采取相应下一步行动的理论。古诺和伯特兰德研究了双寡头竞争下的最优生产函数,提出了博弈论的经典模型。后来博弈论在经济生活中得到了广泛的应用,对其含义也做出了一般性说明,指在一定条件下,存在多个个人或团队的对局中,双方利用对方的策略,根据策略的不同而采取科学的应对措施,因此也被称作对策论。从定义我们可以看出,博弈论是主要研究包含竞争性质现象的理论和方法。博弈论是现代经济中的重要理论,一般认为其理论研究开始于《博弈论和经济行为》一书,由冯·诺依曼和摩根斯坦恩在1944年合作,主要研究了博弈论的基本概念,这本书的出版成为了博弈论创立的标志。之后越来越多的学者投入到博弈论的研究中,约翰·纳什为博弈论的研究做出了突出贡献,形成了非零和博弈的理论,纳什均衡将古诺模型进行了一般化扩展,为现代博弈论奠定了良好的基础。约翰·纳什之后,哈萨尼成为推动博弈论发展的又一重要人物,他主要研究了不完全信息下的博弈,以纳什均衡为基础,进一步研究了博弈的四种均衡状态。1980年左右,博弈论的研究逐步走向成熟,并在各种经济领域得到广泛应用,成为经济理论中重要的组成部分,博弈论思想、模型方法也成为解决经济问题的重要方法[27]。


3. 2. 2博弈的要素及分类


博弈中的各方参与者都理性的,是在一定条件下,为了某种计划,根据对方的行动决策而采取相应行动的决策过程,可以与对方同时进行,也可以分一次或多次进行,最终所得到的稳定状态就是博弈过程的均衡解。一个完整的博弈过程应该包括博弈的参与者,战略空间,秩序,博弈的信息,因此博弈的角度不同,分类也不尽相同:


(1)根据在博弈中参与的人数可以分为单人和多人博弈。当只存在一个博弈参与者时,该博弈问题会退化为最简单、最常见的博弈问题,是博弈中的一个特例。大多数的博弈都比单人博弈更加复杂,因为当博弈参与人有两个或两个以上时,博弈双方的状态会有很多种,不仅会出现合作型博弈,也会出现非合作型博弈。在现实经济社会中,竞争和非合作是企业最基本的生存状态,因此非合作的博弈是我们关注的重点。


 (2)根据博弈的策略多少可以分为有限和无限的博弈类型。


 (3)按照博弈双方行动的顺序可以分为静态博弈和动态博弈。每个博弈参与者同时选择或不同时选择,虽然不是在同一时间选择但是参与者不知道第一个参与者所采取具体行动。严格来说,每个参与者在同一时间做出非常精确的决策是不可能的,但它可以被视为一种大致相同的决策过程。动态博弈意味着每个参与者都有一系列的行为,后行的参与者都可以观察到先行的参与者的行动。


 (4)根据市场上的信息、是否完全可以分为完全信息和不完全信息博弈。完全信息博弈是指每个博弈方对博弈的其他参与者可以完全了解,比如他的博弈特点、策略空间和行动,这些对双方来说是公开的。不完全信息博弈是指博弈参与者不了解其他参与者的信息,或者这些信息不能全部在公开市场获得。


(5)博弈秩序和博弈信息的组合在一起的分类方法被称为综合分类法。将博弈按照信息和行动顺序分为完全信息静态博弈,完全信息动态博弈,不完全信息静态博弈和不完全信息动态博弈这四种类型。


3. 4期权博弈理论


期权博弈理论的基础是期权定价理论和博弈论,是在使用金融期权定价对实物投资进行定价的思想方法基础上,运用博弈理论的思路、模型进行项目投资决策的科学管理理论,改善了传统企业项目价值评估模型的缺陷,弥补了单独使用实物期权为企业估值不足。期权博弈理论的思想主要包括[28]:


 (1)解决客观世界的不确定性因素,未来客观现实充满了各种不确定性,在金融市场中尤为明显,尤其是利率波动的识别和分析,生产技术的变化,产品价格波动,市场需求的变化,这些因素都无法得到准确的预测,期权博弈为这些不确定性的存在提供了解决的方法;


 (2)克服了传统投资价值分析中对管理价值的忽视,对时间因素作用的忽视,能够对项目进行灵活管理,分析更加全面,使企业项目投资的价值评估过程更加接近真实投资环境,同时对投资所面临的不确定性也能够进行深入分析;


 (3)在合理评估投资项目的估值基础上,期权博弈理论还考虑了现实的市场结构问题,考虑了企业在决策过程中应关注的竞争、信息、市场环境等问题,面对不同的市场结构做出相应的决策;


 (4)投资机会可以看作是投资者所有拥有的一种权利,这与金融市场的期权持有者相类似,可以把它当作一种对于实物资产拥有的选择权,投资者有权利决定是否对投资机会的进行投资。当市场环境变化时,投资机会的不确定性也会变化,如果投资者预测其会变好,那么投资者就会进行决策,否则,就一直等待,直到环境变好或直到投资机会消失。


   期权博弈理论应用于企业并购决策的关键在于,它可以充分考虑影响并购项目价值的各种不确定因素。传统模型无法解决不确定因素给并购投资的价值带来的影响,因此在考虑并购问题时会带来一定的难度以及不足。期权博弈理论基于期权定价理论的实物应用方法和博弈理论的分析方法,可以构建一个符合实际的收购项目决策模型,对企业价值进行估计。但这并不是说期权定价的理论与传统价值评估方法完全对立,它是对传统的投资决策理论的改进和补充,通过实物期权理论来识别并购项目所包含的期权价值,解决项目的不可逆性、不确定性和管理灵活性问题。并购决策在现实经济中十分复杂,涉及到多方利益以及诸多关系之间的相互影响,运用期权博弈理论解决并购决策中的问题是为了寻求更加贴近现实经济活动的模型,为企业进行科学决策寻求更加先进的方法。


2.4本章小结


本章首先针对国内外实物期权理论研究成果及动态发展进行了综述,对当前国内外基于实物期权理论的最新研究动态有了一个精准的把握,在此基础上针对实物期权理论以及博弈理论和期权博弈理论进行了阐述,为进一步的研究夯实理论基础。


(全文略)

文章标题:《基于实物期权的企业并购定价博弈分析》,原文地址:,如有转载请标明出处,谢谢。

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